「核心提示」
史上最大IPO，一个横跨天地的物理世界操作系统，还是一场前无古人的资本套利？
作者 | 张经纬
编辑 | 邢 昀
2026年5月，SpaceX正式公开S-1招股书，计划募资约750亿美元。若顺利，它将超越沙特阿美2019年294亿美元的纪录，成为全球史上最大规模的IPO。
这场IPO不仅惊人在募资额，更描绘了一个“物理世界操作系统”：火箭提供进入太空的能力，太空探索带来普惠信号与巨量能源，能源支撑算力配置，算力喂养AI，AI最终赋能自动驾驶、人形机器人和各种形式的社会生产。
这张蓝图目前估值2万亿美元，但它需要的不仅是天上的技术突破，还有健康的财务报表。
1、史诗级IPO的事前布局
SpaceX的IPO并不是平地惊雷，而是马斯克二十余年商业布局中的后续拼图。这一切开始于他把火箭先送上了天。
2002年，马斯克创立SpaceX。在2008年9月，经过前三次失败，火箭发射成功，SpaceX得到了NASA 16亿美元的订单。2012年龙飞船成为首个造访国际空间站的私人飞船。
2015年12月，猎鹰9号首次成功回收一级火箭，实现垂直着陆，将发射成本压缩至传统航天的十分之一。SpaceX虽然不是商业航天的开创者，但它开创了“低成本+高频次+可复用”的商业航天模式，真正把“商业航天”从“政府项目的分包商”变成了“独立可持续的生意”。
马斯克的初衷据说是降低火星移民的成本，直接效果则是卫星发射拥有了高性价比的运力保障。
马斯克的精力不止在天上。在地面上，特斯拉的完全自动驾驶（FSD）系统和人形机器人Optimus构成了AI在物理世界的执行终端。2016年，马斯克宣布所有新出厂车辆将配备支持完全自动驾驶的硬件，并着手组建自研芯片团队。
此后FSD经历了从辅助驾驶到端到端神经网络的多次迭代。2025年底，特斯拉推送FSD V14，将xAI的Grok大模型能力整合进导航和决策系统，使决策系统获得了一层语言理解能力。
人形机器人Optimus则于2021年8月首次以概念形式亮相，2022年9月原型机实体登场。第三代Optimus是首款面向大规模量产设计的版本，计划2026年底启动生产，长期规划产能为100万台，单台成本控制在2万美元以内。
机器人和智驾系统属于马斯克的另一家公司特斯拉，但特斯拉在SpaceX的招股书中频繁出现，可见马斯克下了一盘大棋。
机器人和智驾需要芯片。2026年3月，SpaceX与特斯拉宣布成立合资企业Terafab，整合半导体生产，针对两种芯片类型进行研发：一种为特斯拉FSD、Optimus和Robotaxi车队优化的边缘推理处理器，另一种为适应太空环境的高功率版本，用于支持SpaceX卫星、轨道数据中心和xAI计划。
汽车和机器人能解决物理数据的问题，但这还不够。2022年10月，马斯克以440亿美元收购Twitter（后更名为X）。名义上，马斯克宣称“要让推特的言论更自由”。但回过头来看，这笔收购为他的商业帝国补上了关键的用户数据层。
用户数据有了，然后就是着手训练自己的大模型。2023年3月，马斯克创立xAI，并在同年11月发布Grok。Grok的核心差异化在于实时数据访问和独特的个性表达——它直接接入X平台的实时信息流，能够即时捕捉热点事件、社交媒体趋势和公众情绪，并以幽默、大胆甚至略带讽刺的风格回应用户。
值得注意的是，马斯克与OpenAI的渊源更早。2015年，马斯克作为最大捐赠方参与创立OpenAI，分批投入3800万美元。2018年，面对谷歌DeepMind的技术压力，马斯克曾提议将OpenAI并入特斯拉并由自己担任CEO，以此整合资源对抗谷歌，但被董事会拒绝。双方谈崩后，马斯克退出董事会并中断资金支持，最终于2023年创立xAI，与OpenAI正面竞争。
在AI应用层面，2026年4月，SpaceX与AI编程工具Cursor达成协议，获得以600亿美元收购该公司的期权，若不行使则需支付100亿美元推进深度合作。Cursor将使用SpaceX旗下Colossus超级计算机（约20万张英伟达GPU，等效100万张H100算力）训练其Composer编程模型。
马斯克编织了一张上天入地、彼此关联的巨大网络，其中涵盖商业航天、能源开采、AI及软件、物理应用等领域。
巨大的商业帝国支撑起SpaceX的2万亿美元估值，但它靠什么赚钱呢？
2、依靠“倒卖铲子”和“wifi信号”的商业化
2025年全年，SpaceX合并营收186.74亿美元，同比增长33.2%；但净亏损49.37亿美元，2024年曾短暂盈利7.91亿美元后，再度陷入亏损。2026年第一季度，营收46.94亿美元，净亏损却高达42.76亿美元，接近2025年全年亏损总额。
从费用上看，SpaceX的财务压力正在加剧。2025年全年资本支出207.37亿美元，超过全年总营收；2026年第一季度资本开支101.07亿美元，其中AI板块占76%。
豹变制图
公司收入来自三大板块：星链、火箭发射和AI（包括xAI/社交平台X）。
星链是目前唯一盈利的板块，也是SpaceX的现金牛，2025年全年实现营收113.87亿美元，同比增长49.8%，占合并总营收的61%，运营利润44.23亿美元。2026年第一季度，星链收入32.57亿美元，运营利润11.88亿美元。
截至2026年3月，星链在全球164个国家和地区拥有约1030万订阅用户，同比增长105%；在轨卫星9600颗，超过全球在轨活跃卫星的一半以上，用户涵盖政府、企业以及个人消费者。
不过，星链的ARPU（每用户月均收入）持续下滑，从2023年的约99美元降至2025年的约81美元，2026年第一季度进一步降至66美元。
SpaceX解释称，这是全球化扩张的必然选择。从北美高收入市场向亚非拉拓展时，降价是打开市场的必要策略：卫星网络的边际成本几乎为零，用闲置容量换取用户规模，才能实现资产价值最大化。
如果说星链是现金牛，火箭推送就是收入实现的基础。2025年全年，航天板块营收40.86亿美元，运营亏损6.57亿美元；2026年第一季度营收6.19亿美元，运营亏损6.62亿美元。
客户方面，SpaceX的发射服务覆盖NASA、美国军方及商业客户。NASA的国际空间站货运和载人任务、美国国防部的国家安全发射，以及全球商业小卫星运营商均依赖猎鹰9号。SpaceX已垄断全球小型卫星发射市场50%以上份额，发射成功率经多年验证。
然而，火箭发射的毛利较低，且随着星舰研发推进，持续吞噬利润。
2025年星舰研发支出高达30.04亿美元，接近航天板块全年营收的四分之三。SpaceX累计在星舰上投入超过150亿美元，这笔支出已超出最初预算。星舰被定义为“长期增长战略的关键基础”，V3卫星、手机直连星座和太空算力都需要其运载能力，但在实现大规模商业回报前，它仍是一个无底洞。
AI板块是SpaceX最新并入的业务，也是烧钱最快的部门。
2025年全年，AI板块营收32.01亿美元，运营亏损63.55亿美元；2026年第一季度营收8.18亿美元，运营亏损24.69亿美元，资本开支高达77.23亿美元，占公司当季总资本开支的76%。
收入构成上，AI板块来自X平台的广告、Grok和X的付费订阅、数据授权及API服务。截至2026年3月，Grok和X平台合计月活约5.5亿，其中约1.17亿使用了Grok的AI功能，付费用户约630万。
支撑Grok训练的是Colossus超算集群。Colossus 1在2024年夏天启用，初期配备10万张英伟达H100 GPU，到2024年底已翻倍至20万张，约300MW电力，是当时全球最大的单体AI训练集群之一。Colossus 2于2025年3月启动建设，是全球首个吉瓦（GW）级训练集群，计划容纳55万张以上GPU，主要部署英伟达GB200。
但是，Grok并不是行业内最领先的模型。从2026年的多项横向评测来看，Grok在代码生成、复杂逻辑推理、长文本处理和多模态识别等核心能力上，均落后于OpenAI的GPT-5.2、Anthropic的Claude Opus 4.5和Google的Gemini 3 Pro。
但凭借手里的算力资源，马斯克也在调整AI业务的定位，开始“倒卖铲子”。2026年5月，xAI将22万张英伟达GPU租借给Anthropic，每月收取12.5亿美元，协议至2029年5月，但任一方可提前90天通知终止。
一方面，xAI的训练任务已全部迁移至Colossus 2，Colossus 1事实上已成为“折旧中的存量资产”，闲置率高达90%，每月面临巨额折旧和运维成本。
另一方面，Anthropic虽然手握亚马逊、谷歌、微软等高达数吉瓦的远期算力合同，但这些产能大部分要到2026年底甚至2027年才能上线，Claude服务因基础设施紧张已在高峰时段出现可靠性下滑，急需能在一个月内交付的300兆瓦紧急产能。
对SpaceX而言，将这座“吃灰”的超算中心租给Anthropic，能在AI的烧钱大战中给自己回回血。
3、天上的黑洞和脚下的水坑
马斯克在招股书中描绘的终极愿景之一，是在太空建设AI数据中心，利用太空太阳能发电和天然真空散热，实现每年1太瓦的AI算力部署。SpaceX已向FCC申请发射最多100万颗卫星构建“轨道数据中心系统”。
这一设想在理论上很完美。太空无大气衰减，太阳能电池板可全天候工作，且无需地面冷却系统。但现实中，100万颗卫星的制造、发射、维护和报废成本尚未经过任何第三方可行性验证。整个行业仍停留在早期概念验证阶段。
除了大饼能不能实现，更大的问题在这场IPO本身。
实际上，2万亿美元的市值，不光是因为市场看好，也因为纳斯达克指数规则的变化。
2026年3月30日，纳斯达克通过了一项名为“快速纳入”（Fast Entry）的新规，并于2026年5月1日正式生效。新规可以在保证指数可投资性的同时，让低流通股但体量巨大的公司保留在指数中，也让SpaceX等高科技公司有望快速获得大量主权基金、养老基金的被动投资。
新规像是为资本投入巨大的AI公司量身定做，也会让今年可能上市的OpenAI和Anthropic受益。
另一个问题在于股权结构。马斯克持有SpaceX42%的股份，通过AB股的设计，合计拥有85.1%的投票权。根据SpaceX CFO的公开发言，IPO中拟将超30%的新股分配给散户投资者，这一比例约为大型IPO常规水平的三倍，理由是“要给马斯克的支持者足够的回报”。
这有点像是在公司股东中增加“纯为马斯克买账”的人。
实际上，SpaceX收购xAI已经是在为马斯克个人买账了：xAI其他11名联合创始人在收购前已经全部离职。也就是说，马斯克的一家公司花了2500亿美元买了马斯克的另一家要从零开始重建的公司。
SpaceX招股书明确提示，马斯克精力分散于多家公司，且帝国内部存在大量内部交易，构成潜在治理风险。
其中，SpaceX及其子公司xAI去年从特斯拉采购的商品和服务总额约为6.5亿美元，其中包括xAI购买的5.06亿美元Megapack电池系统，以及SpaceX按建议零售价购买的1.31亿美元Cybertruck。特斯拉也为SpaceX生产零部件，并在2025年为X平台支付了400万美元广告费。
从2002年创立SpaceX，到2026年谋求史上最大IPO，马斯克用了二十余年，他用火箭回收和星链证明商业航天可以赚钱，用AI和能源开发试图将优势延伸至下一个十年。
然而，这张2万亿美元的门票，买的是一个横跨天地的操作系统，还是一场前无古人的资本套利？
答案或许要等到太空能源开发真的看到曙光，才能揭晓。
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