李迅雷 | 立方大家谈专栏作者
改革开放以来，中国经济持续高增长，GDP占全球的份额从90年代初的2%左右，提升到如今17%左右，成为全球第二大经济体。比GDP增速更快的是广义货币M2的增速，2006年M2与GDP之比为155%，到2025年末，占比为242.7%，在全球主要经济体中一骑绝尘。本文透过M2高增长背后的驱动因素，来分析中国经济改革开放以来经济驱动力的变化。
为何中国M2会超常扩长？
到今年4月份，中国的广义货币M2的规模已经达到353万亿元了。把时间拉长看，M2的增速虽有所回落，但规模增长的拐点从未显现过。从与欧美比较看，20年前的2005年，中国的M2规模大约只有美国M2规模的一半多一点，截至2025年末，按2025年人民币兑美元平均汇率，中国M2余额已经达到48.69万亿美元，相比之下，美国为22.35万亿美元，欧元区为18.97万亿美元，中国超过美国与欧元区之和（41.32万亿美元），且几乎接近美国、欧元区和日本三大经济体之和（49.52万亿美元）了。
如果按目前的M2增速，估计到2026年末，中国的M2就会超过美、欧、日三大经济体之和。
中美欧三大经济体M2余额比较
来源：Wind，中泰国际
尽管中美的M2统计口径有所差异，即美国没有把部分定期存款纳入到M2中，但从历史比较看，中国M2的增速远超美国是毋庸置疑的。但M2规模超预期扩大，并没有引发通胀，这与弗里德曼的“通胀总是货币现象”著名论断相矛盾。记得早年经济学家麦金农也提出过“中国货币失踪之谜（麦金农之谜）”，该如何解释呢？
10多年前，我对麦金农之谜的做了如下解释：首先，由于中国金融市场相对封闭且实体经济投资意愿波动，大量超额货币供给没有转化为消费物价上涨，而是推高了资产价格。其次，货币主要流入了房地产和股票市场，表现为房价和股价的上涨，而非日常消费品价格的普遍飙升。也就是说，中国经济在改开之初的货币化、资本化程度较低，就像一块干燥的海绵，很快把超发的货币吸干了。第三，中国居民的超高储蓄率，也是一个重要原因。
但到了2021年楼市出现长周期拐点出现之后，M2增速依然不减，此时楼市的总市值大约是GDP的四倍左右。但国内的通胀率和人民币汇率却依然维持稳定，故应对过去的解释重新修正。
从2022年至今，M2增速-名义GDP增速居然平均缺口居然达到5.4%，这也可以反映超发货币的水平，相比2005-2013年的2.1%的缺口和2014-2021年1.4%的缺口，都扩大了很多，但却出现了PPI多年为负及CPI接近零的状态，其合理的解释应该是我国制造业产能扩张过快，维持了长期供大于求的局面。
另一个原因可能与收入结构有关，即货币体量虽然超大，但居民可支配收入占GDP比重偏低，占M2的比重则更低。如根据国家统计局数据，2025年我国居民部门可支配收入占GDP比重为43.5%，占M2比重仅为17.9%。相比之下，美国和欧元区居民可支配收入占GDP比重大约是中国的1.5倍左右，且其M2/GDP比重要比中国低很多，都不超过100%。
在M2增速超过8%的情况下，2025年起，人民币对美元开始升值。这或许是我国M2可以继续上升、且增速大大超过名义GDP的又一原因。大概因为M2扩张的“副作用”不明显，中国经济既能维持低通胀，又能维持币值稳定，故人们对于“大水漫灌”都缺乏太强烈的感受。
由于中国经济的增长模式属于后发国家的赶超模式，即便在面临全球性的金融危机或公共卫生危机的情况下，即便在楼市出现长周期下行阶段的情况下，仍会通过超常规的投资拉动来实现稳增长的目标，在过去30年多年来从未出现过负增长的情况。
但由此带来的结果是宏观杠杆率水平快速抬升和货币供应量M2超预期扩张。当然，目前M2/GDP仍没有超过日本的历史最高点，后者为280%左右，但2025年日本的M2/GDP已经回落至193%，已经远远落后于中国。
综上，居民储蓄率高、间接融资为主的金融体制等只是中国M2超高增长的重要原因之一。而要让M2的增速放缓，就需要提高经济发展的质量，推进经济转型，解决当前经济面临的均衡性问题。
M2扩张的历史回顾：
FDI、世界工厂到地产驱动
10年前我曾撰文《李迅雷：中国式货币创造与资产价格波动》，提出中国M2之所以扩大速度快，主要前后经历了三个阶段，每个阶段都有主驱动力，分别是引进外资、出口导向、房地产开发三个阶段。
第一阶段是引进外资：改革开放之初中国发展经济存在巨大的资金缺口，引进海外直接投资和借外债就成为货币创造的第一步，1985-1989年累计实际利用外资（FDI）从前五年的182亿提高至411亿美元。到2015年，当年的FDI就达到1262.7亿美元。
第二阶段是出口导向：中国的外贸顺差超过100亿美元是从1995年才开始的，也就是通过人民币大幅贬值，即1994年将汇率双轨制变为单轨制之后。而2001年中国加入世贸后，出口顺差进一步扩大，至2008年达到近3000亿美元，2015年则接近6000亿美元。
到2007年，中国的出口增速达到历史峰值，中国的外贸依存度则在2006年达到67%的历史最高点，这也是为什么2008年国家要推出两年4万亿的基础设施投资刺激政策，因为当时中国出口依存度过高， 2008年美国爆发金融危机的时候，中国企业的海外订单大幅度缩减，导致工人大量失业。
结售汇体制下，外汇占款成为央行投放基础货币的主要渠道。
外资流入和外贸顺差使得中国外汇储备规模不断扩大，至2015年末，外汇占款达到26.59万亿元人民币，成为央行投放基础货币的主要渠道。尽管这一巨额基础货币投放的同时，央行也在通过提高存款准备金和公开市场操作来回收基础货币，但由于存在没有完全回收的缺口，对冲率(存款准备金余额+央行票据余额/外汇占款余额)约为75-80%，在房地产上行周期中，还是给商业银行加速货币创造和扩大供给带来了太多机会。
外汇占款创造基础货币未完全回收（万亿人民币）
来源：《李迅雷：中国式货币创造与资产价格波动》
第三阶段是房地产开发与土地财政。随着房地产市场的发展，银行依据土地价值担保，给地产企业、居民部门和政府平台提供信贷，2013年以来居民房地产投资加杠杆迅速，货币大量被创造出来。
政府土地出让金收入已从峰值减半
来源：Wind，中泰国际
从企业和居民部门的房地产投资看，2008年，银行资产端中居民中长期贷款加上房地产开发贷规模只有5万亿左右，到2022年达到85万亿的峰值，成为推动M2盘子不断扩大的主因。
通过房地产和银行的信用扩张带来的M2规模不断增大，从GDP的角度看，则是“三驾马车”中资本形成（固定资产投资）的占比长期超过40%；上市公司的利润占比看，银行业的利润总额占A股总利润比重长期维持在50%以上。但这种结构失衡的状况终究难以持久，从2021年至今，银行和房地产的利润占比大幅下降，前者占比已经回落至40%，后者则出现了巨额亏损，同时政府土地出让金收入四年内被腰斩。
综上，助推中国M2规模不断扩大主要驱动力是在不断演变的，从最初的FDI进入，央行外汇储备增加，相应投放基础货币，从而让M2的规模不断提高；随着制造业投资的增加，中国人口红利的释放，出口顺差也不断扩大，进一步使得外汇占款大幅增加，在2007年前后，M2高增长的一个重要驱动力就是靠外汇占款所释放的基础货币大幅增加。2008年开始，中国基础设施投资大幅增加，也成为M2规模继续扩大的另一个因素。再后来，房地产业达到一定规模后，带动上下游产业链的齐头并进，成为推动M2继续高增长的主因。
逆周期促增长：
直接融资推动M2再扩张
2021年房地产长周期的上行阶段见顶之后，按一般的规律，M2增速应该下行甚至出现负增长。但事实上2022年M2增速反而从2021年的9%回升到11.8%。从2005年至今，中国 M2余额从 26 万亿扩到 2026年四月份的353 万亿（增长了13倍），同比从 17.6% 阶段性回落到 8.5%，但增速从未低于 GDP 名义增速，且彼此缺口不断扩大。
中国M2的规模和同比增速
来源：Wind，中泰国际
那么，中国现阶段的M2继续高增长又是靠什么来推动呢？从产业看，由于工业产能利用率不断下降，制造业投资增速已经冲高回落；房地产投资增速长期为两位数的负值，基建投资则逆周期增长。从投资主体看，居民部门在降杠杆，民企投资处于零或负增长状态，只有国企和政府投资逆向增长。而政府主要靠举债的方式来投资，故近两年社会融资额中，政府发债融资的比重显著上升。
从下图看，2005年至2023年，新增贷款与M2规模的增长几乎都是同步抬升的，说明信贷扩张是 M2 的重要驱动因素。但从2024年开始，银行贷款失速，与M2走势明显背离。导致银行贷款失速的原因与房地产下行周期的逻辑一致，即居民部门和民营企业开始降杠杆缩表。
新增贷款额和M2余额：信贷失速
来源：Wind，中泰国际
通过M2余额与社会融资总量的对比，发现两者比例关系相对稳定，如社融/M2，从2017 之后比值从 1.16 缓慢升至 2026年一季度的 1.29。 故只需分析社融结构，大致可以解释M2的增速变化和结构变化。
如2022年以后，面对民企和居民部门投资意愿的下降，为了稳投资、稳经济，主要靠政府和国企部门加杠杆。从2024年社融结构看，尽管信贷占比仍是大头，但政府发债净融资的规模达到了11.3万亿元，占社融总额比重为35%，企业债券净融资为1.9万亿元，占比显著提高了。
到了2025年，信贷结构发生深度调整，人民币贷款增量同比少增1.13万亿元，且住户中长期贷款仅增1.28万亿元，居民部门去杠杆意愿明显。同时，直接融资占比创历史新高。在社会融资规模增量中，直接融资（政府债券+企业债券+股票）达到16.7万亿元，占比46.9%，较2024年提高约5.1个百分点。
2025年债券等贷款以外的融资方式占比已超过50%，其中政府债券首次成为增量最大贡献项。2025年政府债券净融资达13.84万亿元，占社融增量38.9%，较上年提高约3个百分点，年末存量占比升至21.5%，成为实体融资最重要的支撑力量。此外，A股市场的股权融资规模也达到1.27万亿元，比2024年增加0.83万亿元。
2025年以来M2的规模增长中，是否也有外汇占款增加的因素呢？答案是肯定的，从2025年3月份至2026年3月份，银行代客货物贸易结售汇累计顺差6867亿美元，折合人民币约4.8万亿元。从2022年到今年3月，估计累积了有1.04万亿美元的待结汇资金。因此，今年央行降准的必要性不大，因为被动投放的基础货币已经给金融市场带来了不低的流动性。
银行代客货物贸易结售汇累计顺差
来源：Wind，中泰国际
全球经济已进入了AI时代，AI企业的融资途径多通过资本市场的直接融资来扩大资本开支。因此，中国经济的驱动力正在发生悄然变化。在这一变化中，有主动的，也有被动的；有顺应时代潮流的，也有还历史欠账；有高质量融资的，也有低效率融资的。
从当今主要经济体的债务增速看，似乎都步入了债务驱动经济增长时代，且存在信用风险。如2026年一季度美国国债余额已突破39万亿美元，联邦政府的杠杆率水平也达到126.8%；2025年年度利息支出超过1.1万亿美元，利息支出已占联邦政府正常性开支的16%以上，借新还旧压力持续攀升，市场对美债信用的担忧不断升温。且外国投资者持有美债的比例持续下降，截至2026年3月已降至23.9%。
我国政府部门（包含中央和地方）的杠杆率水平为70%，远低于美国、日本等发达经济体的中央（不含地方）政府杠杆率水平，但企业的杠杆率水平明显偏高，到2026年达到180%的水平，不过，其中包含了地方政府平台企业的杠杆率。
中国政府、企业和居民部门杠杆率
来源：Wind，中泰国际
从上图看，政府部门杠杆率水平的快速上升是在2018年中美贸易摩擦之后，从2018年6月至今整整翻了一倍。从中美财政赤字率的同一口径作比较，发现2024-25年我国的广义财政赤字率快速上升，且明显超过了美国。而居民部门的杠杆率水平则从2021年以后走平并回落，可见政府部门和国企加杠杆，是一种逆周期的应对策略。
中美财政收支差额占GDP（%）
资料来源：Wind，中泰国际说明：不同口径下计算的广义财政赤字规模和赤字率有差异，这里按照上表中的各类财政支持金额计算
今年是“十五五”规划实施的第一年。国家发展改革委明确提出，到“十五五”末，我国人工智能相关产业规模将增长到10万亿元以上。这意味着AI将从一项前沿技术，真正成长为拉动国民经济增长的支柱性产业。这或许意味着今后我国财政在高科技领域的投入将会持续增加。那么，科技领域支出的大幅增加，会否影响到原本用于促消费部分的支出呢？
不同于美国AI方面的资本开支绝大部分靠私人资本（如2026年美国四大云商资本开支估计在6500亿美元以上），中国AI企业的规模偏小，销售收入总量不大，故在发展的爬坡阶段，民营AI企业的资本开支规模较小，且投资中的相当部分用于购买海外设备，对GDP的贡献很小。故AI的基础设施建设主要靠政府财政支出来开展。今后AI产业真正具备拉动经济增长的主要驱动力了，则政府财政压力才会减轻，这可能需要较长时间。
由此不难判断，“十五五”期间M2的扩张可能主要靠直接融资，即政府发债为主，企业股权融资和债权融资为辅的模式。这不同于过去的房地产创造货币模式，房地产上行周期中，土地和房产的涨价会自动创造货币，故过去M2的扩张较少依赖政府举债。
随着中国人口老龄化加速，社保欠账缺口会扩大，财政用于民生领域的投入会越来越多，且民生保障和科技发展都需要巨额财政支出，故扩大举债规模不可避免。但举债有上限，故股权融资市场需要进一步做大，且科创类企业融资方式也是以直接融资为主。总之，今后直接融资成为M2扩张的主因应该符合逻辑，同时也成为经济转型发展的驱动力。
（本文原载于微信公众号“李迅雷金融与投资”）
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